近日，明宇制药有限公司(简称“明宇制药”)向港交所提交上市申请，拟通过18A规则上市。
随着国产创新药持续升温，行业商业化价值持续释放。国家药监局数据显示，今年1至6月，我国创新药对外授权交易总额约1100亿美元，达到2025年全年总额的八成，再创历史新高。在此背景下，依托产品授权落地、临床管线储备与资深创始人加持的明宇制药，开启资本闯关之路，但公司无商业化产品以及布局管线竞争陷入红海等问题，也为本次IPO埋下多重不确定性。
授权合作支撑阶段性营收
据招股书，明宇制药成立于2018年，是一家以整合性肿瘤学为核心业务的生物科技公司，专注于抗体偶联药物(ADC)与先进免疫疗法的研发。
2024年、2025年和2026年前5个月(简称“报告期内”)公司营业收入分别为0元、2.64亿元和0元，公司尚未将候选药物商业化，2025年的收入主要通过与齐鲁制药订立的许可协议产生；同期净亏损分别为2.83亿元、9.19亿元和2.10亿元，对于2025年亏损的快速攀升，公司解释称：“主要由于公司融资活动及估值调整导致金融负债公允价值变动。”
具体到明宇制药与齐鲁制药的合作，公司将旗下关键产品MHB088C在大中华区的开发和商业化权利独家授权给齐鲁制药，为自身带来了丰厚的阶梯式收益体系，包括2.5亿元不可退还首付款、3000万元近期付款、最高10.65亿元的后续里程碑付款，以及按大中华区年度净销售额计算的分级销售提成。
从研发情况来看，公司的研发投入曲线较为平滑，报告期内分别为2.81亿元、2.3亿元和1.2亿元，分别占对应各期经营总开支的95.4%、86.1%和89.0%。对于2025年研发投入的下滑，公司表示主要由于在2024年基本完成关键产品MH004的Ⅲ期试验，导致外包临床前及临床开支减少。
管线储备上，公司产品管线包含11项候选产品，其中10项处于临床阶段，核心产品包括MHB036C(主要用于治疗非小细胞肺癌和乳腺癌)和MHB018A(用于治疗甲状腺眼病)。对于募集资金，公司拟将其中七成投向现有管线的研发，其余则投向推进及扩大治疗管线、扩大商业化能力及生产质量职能和营运资金等用途。
“红海”竞逐能否站稳脚跟
根据招股书援引机构测算数据，公司主攻的多条赛道具备长期成长逻辑。分领域来看，到2035年，全球乳腺癌药物市场规模预计达到990亿美元；非小细胞肺癌药物市场规模将攀升至1158亿美元；PD-(L)1/VEGF(一种旨在同时靶向并阻断PD-1及VEGF的双特异性抗体)双特异性抗体市场规模预期可达914亿美元，肿瘤、自免领域庞大的患者基数支撑行业长期增长预期。
然而，广阔市场背后是白热化的同业竞争，公司多条核心管线的市场竞争已陷入“红海”。而上述产品中，公司核心产品MHB036C所在的赛道，仅有三款产品获得监管批准，另有七款候选药物尚处于临床研发阶段。
公司MHB039A对应的PD-(L)1/VEGF双抗赛道同样拥挤，康方生物的伊沃西单抗已成为国内首个获批的产品，另有多达15款候选药物处于临床开发阶段。百时美施贵宝和辉瑞等头部跨国药企对该产品也有所布局，凭借成熟的全球临床经验和商业化渠道占据先发优势。这也意味着，明宇制药的MHB039A需要打造差异化优势，才能在激烈竞争中实现突围。
而MH004作为公司研发进度最快的管线，对应外用JAK抑制剂，主要针对轻中度特应性皮炎，公司2025年5月首次递交新药上市申请，预计2027年上半年获批。当前特应性皮炎外用制剂赛道早已群雄逐鹿，多款进口、国产JAK软膏集中申报上市，叠加恒瑞医药在今年6月主动撤回了同类型产品艾玛昔替尼软膏的药品注册申请，赛道不确定性进一步提升。即便如期上市，公司也需投入精力为其匹配销售团队，能否迅速转化为公司可依赖的稳定“现金牛”，仍有待时间进一步检验。
恒瑞医药前高管带队
尽管产品商业化前景仍有待进一步验证，短期内公司的业务仍将平稳运行，截至2026年5月底，公司的现金及等价物达到6.05亿元。
从公司的发展历程来看，其资金依赖多轮融资：2018年成立初期就完成8000万元A轮融资、2020年12月完成3.13亿元B+轮融资、2025年7月完成1.31亿美元C轮融资，投后估值达39.36亿元。
频繁融资的背后，公司创始人曹国庆资深行业履历的加持功不可没，其曾在美国礼来制药工作十余年负责创新药的研发；2012年至2017年在恒瑞医药任职期间，担任集团副总裁负责早期抗体生物制品和小分子药的项目全程管理。目前公司的研发团队由107名员工组成，超过40.2%的成员拥有研究生学位。
不过，近年来，港股生物医药板块的投资者从单纯看重管线数量，转向关注商业化落地能力与现金流健康状况。明宇制药此次递表，正值港股IPO市场回暖之际，其能否成功发行并获得合理估值，仍取决于市场对其管线差异化价值与商业化潜力的认可程度。对于明宇制药而言股市中的杠杆资金，在ADC与双抗赛道日益拥挤的当下，如何加速核心管线临床进展、拓展对外授权合作、构建商业化团队，或将成为其未来亟须解决的三大课题。
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